不少加密货币投资人都有过类似经验：某个山寨币看似突破在即，一进场买入，价格却立刻反向下杀，仿佛市场「专门盯着你操作」。这种情况在小币种中尤其常见，也因此诞生了「被狗庄针对」的说法。

但事实真是如此吗?其实，价格反向移动并不一定是主观操纵，而是源于做市商(Market Maker)在特定模型下的风险管理行为。

香港科技大学加密货币俱乐部(HKUST Crypto Club)主席Dave近日在X平台(帐号：@bc1qDave)发表长文，从做市商(Market Maker)的微观结构与量化模型角度，系统性拆解这一长期困扰散户的市场现象。

Dave在文中指出，这类价格反向波动多数并非所谓的「狗庄针对散户」或主观操纵，而是源于做市商在Avellaneda–Stoikov做市模型下，基于库存风险与有毒订单流所做出的自动化报价调整行为。换言之，散户的交易本身，往往已经改变了市场的风险定价。

做市商不是在赌方向，而是在管理风险

与一般投资人不同，做市商并非靠预测涨跌获利，而是透过双边报价与点差(Spread)来赚取稳定收益。在理想情况下，做市商会维持库存接近中性，让价格波动对整体盈亏(PnL)影响最小。

然而，一旦市场出现大量主动买单或卖单，这个平衡就会被打破。

你大量买入

等价于做市商大量卖出

做市商库存转为「空头暴露」

此时，库存本身就成为一种风险来源。

机制一|报价偏移(Quote Skew)：价格为何往反方向走？

当做市商因散户大量买入而承担过多空头部位，他们会有两个核心目标：

尽快补回库存

保护现有空头部位不被价格反噬

因此，做市商会主动下调报价，吸引市场卖盘，同时抑制更多买单涌入。这种行为在投资人眼中，就成了「我一买，价格就跌」。

实际上，这并非针对个人，而是报价系统自动调整的结果。

机制二|扩大点差(Spread Widening)：成交变难的原因

如果库存失衡进一步恶化，做市商除了调整价格，还会：

扩大买卖价差

降低成交频率

这样做的目的，是降低单位时间内承担的风险，同时透过更高的点差收益，抵销潜在的价格损失。

数学背后的核心概念：Reservation Price

在做市模型中，散户实际成交的价格，被称为Reservation Price(保留价格)，其简化形式为：

Reservation Price=中间价−γ×q

q：做市商当前库存

γ(gamma)：风险厌恶系数

当散户集中下单，导致库存快速变化，Reservation Price也会随之调整，进而影响市场报价。

根据Avellaneda–Stoikov模型：

最优报价会围绕Reservation Price展开

库存具有均值回归特性

点差会随风险上升而扩大

简单来说：是你的交易流量，改变了市场的风险定价。

为什么散户特别容易「水逆」？

相较于机构与专业交易者，散户往往具备以下特征：

几乎全是主动单

下单尺寸集中

节奏不隐蔽、不拆单

没有任何对冲机制

在流动性良好的主流币中，这些影响可能被其他交易对冲掉；但在小山寨币里，你的订单往往就是短时间内最主要的市场讯号。

换句话说，在小币市场，你很可能直接成为做市商的对手盘。

做市商的真实目标函数是什么？

与其说做市商想「打爆散户」，不如说他们追求的是以下目标的最大化：

最大化点差收益−库存风险−逆向选择风险

其中，库存风险往往以「指数级惩罚」的方式被纳入考量，这也是为什么报价调整会如此迅速且果断。

给散户的实用技巧：反向利用报价机制

如果你已经理解做市商的报价逻辑，其实也能稍加利用。

举例来说，假设你想建立1000USDT的多单：

不要一次性全数买入

先小额买100USDT

等报价系统下调价格后再逐步加仓

透过分批进场，你的平均持仓成本，往往会比一次性梭哈更低。

未完待续|有毒订单流才是另一半真相

本文仅揭示了价格背离的其中一个原因—库存导向的报价机制。另一个关键因素，则是做市商如何识别并防御「有毒订单流(Toxic Flow)」。

下一篇，Dave将深入探讨：

做市商如何分析订单簿

什么样的交易会被视为「有毒」

以及某些市场极端事件的微观结构成因