「上海银行中签号」“分拆上市”盛宴开启!诱惑太大,高达数十倍的回报?战投纷纷“抢位”,专家:谨防灰色“套利”!

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  2019年12月,证监会正式出台《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,在政策上为分拆上市铺平了道路。据不完全统计,2020年内,已有超过60家上市公司公告披露了有关分拆上市的计划。202

「上海银行中签号」“分拆上市”盛宴开启!诱惑太大,高达数十倍的回报?战投纷纷“抢位”,专家:谨防灰色“套利”!

2019年12月,中国证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,为分拆上市铺平了道路。据不完全统计,2020年,已有60多家上市公司宣布分拆上市计划。

2021年1月7日,艺声科技宣布控股子公司艺声电子在中国证监会首次公开发行股票,科技创新局注册。该公司有望成为A股分拆上市的首个成功案例,开启A股市场分拆上市的新时代。

在监管机构的支持和鼓励下,一种替代投资模式应运而生。《证券时报》e公司记者注意到,近年来,A股上市公司明显增加了对子公司进行战争投资的行为。近年来,在A股市场,大多数战略投资者通过参与私募或协议转让对上市公司感兴趣,但直接投资上市公司子公司的情况很少。

如今,分拆上市政策的推出,给了许多生活在上市公司的优质资产一个崭露头角的机会。另一方面,它也使精明的战略投资者能够在上市公司的“整体”和“部分”权衡之间寻求最佳解决方案。

“乙选”失败后的“战投定增”

2020年6月,国瓷材料(报价300285,股票咨询)公布发布增资计划。公司计划将实际控制人、公司董事长张西、高以义成的增资不超过15亿元。固定涨幅计划以锁定价格发行。作为战略投资者,高一翼城拟认购6.45亿元,为高一资本的子公司。

此后,深交所向中国陶瓷材料股份有限公司发出审计询证函,具体要求公司根据目前的股权结构、委派董事和参与管理的最低持股门槛,说明高以诚的认购比例是否符合《注册办法》关于“持有上市公司较大比例股份”的要求。

随后,2020年9月,国瓷材料修改了增资计划,高以毅成不再参与此次增资,张西接手增资8.55亿元。同时,公司因“目前相关监管政策和资本市场环境发生变化”,终止了与高以诚的《股票认购协议》。

在高义毅城退出定增的同时,国陶披露公告称,公司全资子公司爱尔创拟引进高义资本和白松投资两大战略投资者,并签署投资框架协议。各方拟投资方式为:爱尔创增资不超过5亿元,受让爱尔创股权不超过2亿元。

公告称,高燕是白松管理的投资平台的主要股东,与白松在医疗和健康消费(包括牙科)领域是独家战略合作伙伴。双方在相关领域有着广泛深入的商业和股权合作。

值得一提的是,国家陶瓷材料的业务主要分为电子陶瓷材料、催化材料、生物医用材料(主要是牙科材料)等材料,其中牙科材料业务最受高燕青睐。

在公布固定涨幅的同时,中国陶瓷宣布与高一翼城、白松投资达成战略合作,并有意在牙齿修复领域紧密合作。高轩有意与白松投资合作,利用其全球业务网络和产业链协同能力,帮助爱尔创提升医疗创新,开拓国际合作网络,建立国际牙科品牌,推动爱尔创发展成为牙科修复领域的综合平台。

不久前,高燕还布局了美国股市领先的牙科设备公司艾弗里科技(NASDAQ:ALGN),此次参与爱尔创被视为高燕在国内牙科领域的重挫。

“迷失在东方,迷失在桑榆”的故事不仅仅发生在高燕。2020年5月,碧桂园创投计划认购5亿元

2020年12月,蒙娜丽莎宣布将向子公司贵梦公司引进战略投资者,碧桂园创投将投资人民币2亿元,持有贵梦公司13.50%的股份。据天空调查数据,贵盟公司成立于2018年,是广西藤县蒙娜丽莎集团的主要经营主体。

蒙娜丽莎秘书长张在接受证券时报e公司的微采访时表示,广西藤县的生产基地是蒙娜丽莎走出广东的第一个投资项目。建成后的产能相当于蒙娜丽莎目前两个基地的总产能,相当于“再造一个蒙娜丽莎”。同时,广西藤县生产基地将成为蒙娜丽莎旗下自动化、智能化、运营效率最高的生产基地。

碧桂园创投表示,《蒙娜丽莎》是产业链上游的优秀企业,也是碧桂园集团的长期良好合作伙伴。对其子公司的战略持股将有助于碧桂园集团优化供应链系统,在原有合作的基础上,与产业链合作伙伴形成长期稳定的产业协同和双赢合作。

可见,直接投资上市公司受阻后,部分资本通过向上市公司子公司转移,可以间接甚至更好地达到投资目的。

很多知名公司“引战”

相对于上述企业在固定收益增加遇到障碍后选择“第二好”,很多知名上市公司在2020年都会为其子公司引入战争投资,目的是分拆上市也不是什么秘密。

比亚迪(报价002594)于2020年5月向比亚迪半导体引入红杉资本、中国基金资本、CICC资本等战略投资者,然后于当年6月通过增资扩股等方式向比亚迪半导体引入新的战略投资者。战争投资完成后,由SK集团、小米、SMIC(报价688981)、SAIC、BAIC等30多家知名企业牵头的投资机构,成为比亚迪半导体的股东。

2020年12月30日,比亚迪正式宣布,董事会同意比亚迪半导体进行分拆上市计划,并授权公司和比亚迪半导体管理层启动比亚迪半导体分拆上市准备工作。事实上,在宣布引入战争投资时,比亚迪已经表示,比亚迪半导体“积极寻求合适的时机独立上市”。

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  特锐德(行情300001,诊股)旗下从事新能源汽车充电业务的控股子公司特来电则是另一大经典案例。特来电在2019年底曾经进行过一轮融资,2020年11月,特锐德董事会授权管理层启动分拆特来电至境内证券交易所上市的前期筹备工作。

  今年1月8日,特锐德再次为特来电引进战略投资者,GIC、久事集团、铁发基金等国内外知名、强资源的战略投资者通过其投资工具公司入股特来电,共计增资约3亿元。值得一提的是,由于特来电已有分拆上市的预期,此次融资估值得到大幅跃升,从一年前的投后估值78.5亿元到本次投前估值约为130亿元。

  同样是今年1月8日,迪安诊断(行情300244,诊股)也公告宣布,控股子公司凯莱谱拟增资1.5亿元引进3个财务投资人,其中,作为高瓴资本旗下的珠海高瓴悠恒股权投资合伙企业(有限合伙)拟增资8000万元。

  在引入相关战投的背后,凯莱谱同样有着分拆上市的野心。据公告称,凯莱谱计划在中国境内证券交易所上市,且上市之时的发行前市值不少于20亿元估值。若凯莱谱在本次增资交割完成后第56个月届满时仍未能合格上市,或提前明确表示或以其行为表示不会或不能预期上市的,可能须以年化9%的利率回购本轮投资人的股权。

  而宗申动力(行情001696,诊股)为了推进从事航天发动机业务的子公司宗申航发公司顺利分拆上市,在2020年内为其引入了两轮战略投资者,第一轮为包括陕西空天云海创投基金在内的六家机构合计1.25亿元的增资,第二轮则是近日引入由中国航空发动机集团发起设立的首支航空发动机产业基金5000万元资金投入。

  事实上,在近一年多的时间内,还有包括苏宁易购(行情002024,诊股)、天齐锂业(行情002466,诊股)、德赛电池(行情000049,诊股)、纳思达(行情002180,诊股)、上海临港(行情600848,诊股)、中钢天源(行情002057,诊股)、中来股份(行情300393,诊股)(维权)(300393)、山鹰纸业(600567)、奥佳华(行情002614,诊股)、广电运通(行情002152,诊股)、中国核建(行情601611,诊股)等在内的多家A股上市公司推出了子公司引入战投的方案。

  “战投式定增”监管趋严

  对于这一现象,证券时报·e公司记者采访了多位资本市场专业人士,在业内人士看来,导致上市公司子公司引入战投现象普遍出现的原因,主要包括三个方面,一是战投式定增监管趋严,二是分拆上市打通退出通道,三是上市公司自身意愿增强。

  香颂资本执行董事沈萌在接受证券时报·e公司记者采访时表示,参照如今的监管规定,上市公司以定增的形式引入战略投资者,将面临较为严格的审核,监管层对战略投资者的身份认定也有着苛刻的条件。

  e公司记者注意到,证监会于2020年3月20日发布的“发行监管问答”中明确指出,战略投资者是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源,与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益,愿意长期持有上市公司较大比例股份,愿意并且有能力认真履行相应职责,委派董事实际参与公司治理,提升上市公司治理水平,帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值,具有良好诚信记录,最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

  同时,战略投资者还应该符合两个情形之一:其一,能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源,显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力,带动上市公司的产业技术升级,显著提升上市公司的盈利能力;其二,能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源,大幅促进上市公司市场拓展,推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

  这一规定的出炉,很快起到了立竿见影的效果。除了前述的国瓷材料、蒙娜丽莎外,包括新天药业(行情002873,诊股)、奥翔药业(行情603229,诊股)、药石科技(行情300725,诊股)等多家上市公司纷纷终止(或修订)了引入战投的定增计划。市场认为,这一规定相当于监管层对再融资新规“打补丁”,“战投式定增”将面临更加严格的监管。

  相比之下,上市公司为子公司引入战略投资者,则受到的监管约束相对较少。“如果某家上市公司的子公司的资产、营收等财务指标在母公司占比不大,(引入战投)甚至可以不用经过股东大会的审议,直接由董事会就可以进行决策,很快就能进入实施阶段。决策效率高,实施流程短,有着不小的优势。”沈萌表示。

  分拆上市打通退出通道

  虽然直投上市公司子公司在监管层面受到的约束更小,但相比之下,分拆上市带来的巨额回报诱惑才是资本钟情于这一操作模式的主要原因。

  “参与上市公司定增类似于直接进入二级市场投资,即便折价也有基准价80%的底线。而投资上市公司子公司则可比于一级市场投资,子公司的分拆上市,相当于从一级市场到二级市场的跨越,其中就有望诞生数倍乃至数十倍的回报预期。”一位长期专注于一级项目的投行人士告诉证券时报·e公司记者。

  承珞资本创始人徐泯穗在接受证券时报·e公司记者采访时也表示,中国经济到了转型升级的阶段,很多上市公司也处于转型的周期,一些上市公司的业务中,既有传统业务,也有一些被认为是“好赛道”的新兴业务。相比之下,新兴业务显然比传统业务更受投资人的青睐。

  “过去缺乏‘分拆上市’这个通道,考虑到变现退出的难易度,投资人可能更多还是会以定增、协议转让等形式直接投资于上市公司这个‘整体’,很少去关注子公司层面的机会。但如今分拆政策打通后,直接聚焦于子公司层面,也满足了一些投资者精准投资的诉求,对整个上市公司也是一种资产盘活和估值重构。”徐泯穗说。

  沈萌也在采访中指出,脱胎于上市公司体系的资产,其资产、财务质量相比非上市公司体系的标的更有优势。“以比亚迪为例,比亚迪半导体并不算其主业,而是一项辅助业务。但在多年的孵化成长中,得到了母公司层面不少资源倾斜。有母公司比亚迪这个靠山,比亚迪半导体的经营更加稳健,财务也更加安全,在半导体的一级市场项目中,显然更受投资人的青睐。”

  不仅如此,前述投行人士还向证券时报·e公司记者指出,过去投行较少关注上市公司体内的资产项目,还有一个重要原因,即上市公司层面的“惜售”。

  “以前分拆上市这个通道没有打开,上市公司不太愿意让渡旗下优质子公司的股份,因为这会在财务层面摊薄企业盈利。除非是公司确实遇到资金紧张的情况,整体或部分出售子公司的股权,但这种情况并不多见。而且上市公司为了保住财务指标,往往会优先出售质量不佳的资产,优质的资产反而更倾向于保留在体内。”

  对于这一观点,一位不愿具名的上市公司董事也表示认同,其所在的上市公司近期也抛出了为子公司引入战投的方案。“如果没有分拆上市的政策,公司确实没有太大意愿(为子公司引入战投)。但如果能通过分拆上市的方式把蛋糕做大,那么让渡部分子公司股权也成为了可以接受的选项。”

  “因为分拆上市对股东结构也有要求,子公司如果‘一股独大’,并不利于后期上市的运作。适当引入战略投资者,虽然会稀释一部分股权,但在优化股东结构、完善子公司治理机制等方面都能够起到重要作用,而且未来分拆上市成功,对公司、公司股东,以及引入的战略投资者而言都是多赢的局面。”该董事向e公司记者表示。

  上海交大上海高级金融学院会计学教授陈欣向证券时报·e公司记者表示,允许A股公司在境内分拆上市,将促进多元化企业的价值发现,快速拓宽子公司的融资渠道,加强子公司激励、改善治理,进而在市场中创造巨额价值。其中,“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽视的业务价值。分拆上市还有助于引入战略投资者,改善子公司层面的治理,该项益处对于大型国有控股上市公司以及多元化上市公司尤为重要。

  仍需防范灰色“套利”空间

  上市公司分拆大戏的开启,势必将带来一幕幕精彩的财富盛宴。但在这背后,也将不可避免地滋生游离于监管之外的灰色“套利”空间。

  中航证券投行部业务董事罗时道表示,拟分拆上市板块集中在实行注册制的科创板和创业板。从实际审核来看,监管部门主要关注上市公司分拆上市是否满足分拆条件、同业竞争、关联交易、独立性、信披一致性。未来政策需要在防止母公司业务“空心化”、利益输送和保护中小股东利益方面细化相关规定。

  沈萌也向证券时报·e公司记者表示,上市公司子公司层面的资本运作,受到的监管较少,同时也存在信息不对称的情况。“一家子公司究竟估值多少,外部人士也很难精准评估。上市公司通过引入战投等方式,将子公司以低价转让给相关方,从而实现利益输送,操作起来难度并不大。”

  徐泯穗也认为,倘若上市公司为子公司引入战投时的定价过低,则可能稀释上市公司在优质资产中的股份,对上市公司股东特别是中小投资者不利。不过,在这一领域进行监管的难度也不小。“因为一级市场本身的估值弹性、估值波动范围就很大,不像二级市场可以直接参考近期股价表现,如果监管层过度关注定价环节,那么也容易引起‘干预市场’的争议。”

  资本市场观察人士杜坤维也指出,分拆上市并不意味着对上市公司就是“天大利好”,也要避免损害母公司利益。“面对利益诱惑,在处分偏轻下,高管还是有很强的的动力,利用上市公司的经营管理有利条件,操纵上市母公司与分拆上市公司之间关联交易、资金占用进行利益输送,很有可能会利用母公司资源进一步做大做强分拆公司,损害上市公司利益。”

  

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