长城证券–非银行金融行业保险板块复盘系列(下):明镜察形 以古知今

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要点 1:复盘保险股表现,多因素共振刺激保险股获超额收益,2009年、2014年、2017年和 2019年显现高贝塔属性保险行业整体走势与权益市场行情契合度高,呈现“同涨同跌”的周期性特点。保险股周期

长城证券--非银行金融行业保险板块复盘系列(下):明镜察形 以古知今

  

  要点 1:复盘保险股表现,多因素共振刺激保险股获超额收益,2009年、2014年、2017年和 2019年显现高贝塔属性保险行业整体走势与权益市场行情契合度高,呈现“同涨同跌”的周期性特点。保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高,业绩兑现依赖于投资端投资收益率水平。上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股,市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增,拉动险企当年整体净利润上涨。险企权益资产配置具有“顺周期性”特点,即牛市增加投资规模、熊市缩减投资规模,进一步加剧了保险股对权益市场的敏感性。自保险股上市以来,保险行业分别在 2009年、2012年、2014年、2017年和 2019年获得较高超额收益。

  长期利率波动影响险企资负两端,叠加权益市场表现催化行情。1)投资端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资,对险企的投资收益水平产生影响;2)负债端通过影响准备金折现率,增加或减少准备金释放对后续险企利润产生影响;3)通过精算假设对 EV 营运和投资偏差产生影响,我国上市险企谨慎假设为利率下行预留缓冲空间。结合长期利率与保险行业涨跌变化发现,长端利率波动对保险指数的影响是多维度并起辅助(非主导)作用的因素。当长期利率上行并叠加市场牛市行情,显著催化保险股实现超额收益;而在利率下行阶段,对保险指数的负面影响有限,不起决定性作用;利率下行周期叠加熊市作用,会助跌保险指数;当利率处于低位并拐点向上时,将有助于保险股的估值修复,实现超额收益。

  以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化,与保险指数走势相关性整体弱于权益市场变化的影响,难以独立引发行情。

  但仍在一定程度对股价走势起到冲击作用,部分年份是拖累股价上行或具有长期投资潜力的重要参考因素。1)保费增速与保险指数相关性较弱,并未出现典型的同涨同跌现象。但在部分年份,保费增速下跌超预期或是拖累股指走势的重要因素,如 2011年和 2018年;2)EV 增长是保险股价的压舱石,稳定且高速的 EV 增长是上市险企具有长期投资价值的重要参考指标,且在 2009年、2012年、2014年和 2019年 EV 较高增长年份,与保险跑出超额收益的年份相一致;3)NBV 相对增速代表企业相对于同行的市场开拓能力,除少数年份外,NBV 相对增速显著时,超额收益往往较高。从行业的长期发展趋势看,NBV 对 EV 的撬动或边际递减。因此,在未来 NBV 规模扩张空间有限的情况下,EV 质量的重要性要大于NBV 增速,股东与投资者应更关注更聚焦于存量业务的盈利能力和分红。

  政策因素对保险指数的影响可以从两方面展开,一是宏观政策方面,比较典型的是 2008年下半年至 2009年。二是保险行业政策方面,包括保险行业资产端和负债端利好政策,都将显著影响保险指数走势,引发其走出独立行情。2012年和 2019年是具有代表性的年份。

  综合以上分析,保险行业获得超额收益并非单一因素作用结果,二级市场指数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加,将共同助力保险指数跑出超额收益。其中在 2009年、2014年、2017年和2019年保险股显现了高贝塔属性。

  要点 2:复盘个股行情:中国平安(601318) 2017年呈现戴维斯双击行情;中国人寿(601628) 7月走出估值修复行情;中国太保(601601)股价存在一定程度低估;新华保险(601336)股价波动与公司战略转型关系密切中国平安 2017年呈现戴维斯双击行情,拉动保险板块跑赢大市。公司投资端股基投资占比突出,受益于权益市场程度较高,投资收益表现较同业有明显优势。ROE 在长期走势和绝对水平的表现上较同业都更为乐观,高位 ROEV 水平意味着高成长价值。负债端受益于高产能代理人队伍,助力公司保费与 EV 增速实现“双冠”,基本面表现突出。叠加其他业务板块表现不俗,受机构、外资青睐,持仓量较同业处于优势地位。

  中国人寿自上市起股价累计涨跌幅一直弱于沪深 300走势,7月走出估值修复行情。2020Q2以来,权益市场风险偏好提升叠加利率相对修复,保险股跑出估值修复行情,中国人寿股价领涨。公司基本面表现突出,NBV增速领先同业。投资表现稳健,公司价值受投资收益率变化敏感性高。“重振国寿”战略稳步推进,改革成效显著,有望进一步提升市场预期。

  中国太保股价存在一定低估。公司自上市以来保持优良业绩,内含价值增速稳健。内含价值营运利润和 ROEV 保持高位,且在稳定性方面领先同业。投资端收益稳健性高且形成另类投资特色。我们认为公司股价表现与基本面相背离,存在一定程度低估。上市以来公司坚持以现金分红的形式回报投资者,分红率始终处于较高水平,未来具备估值进一步提升空间。

  新华保险自上市以来股价经历了大致三次较为激烈的波动。除宏观经济和政策环境意外,公司的战略转型是其股价波动的重要原因。1)第一次股价波动发生在 2014年底-2015年上半年,时任董事长的康典带领新华保险“132”战略阶段性收官,经历改革阵痛,初期效果显现。2)第二次股价波动发生在 2017年,公司战略坚持“回归保险本源”,聚焦保障型和长期期交业务,市场给予改革龙头的较高预期,但随后,改革推进不及预期,公司股价急速下跌。3)2019年上半年,新华保险股价走出了一波小高峰。

  除权益市场整体回暖和税优政策利好影响外,2019年新任董事长、CEO李全确立了“1+2+1”战略,坚持个险+银保销售渠道策略,队伍建设转变为“先大后强”,以“增员+产品运作”策略来推动业务增长。

  要点 3:本轮行情显现保险高贝塔属性,长期政策利好叠加权益市场改善,合力驱动保险股低估值修复2020年上半年,受新冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断走低影响,保险上市公司资负两端承受下行压力,保险板块整体走势低迷。

  进入 7月份后,伴随负债端业绩弱复苏,市场维持对保险基本面修复的乐观预期。从中长期来看,保险板块将得益于权益市场风险偏好提升及利率相对修复,我们继续看好保险股估值修复行情。

  1)权益市场回暖,保险板块贝塔指数显著走高。2020年 7月,上证综指站上 3400点,大盘创年内新高。7月中旬,权益市场显著回暖,保险板块因高贝塔属性显著上行趋势,且险企投资端重仓板块本轮走势强劲,有助于增厚其净利润。7月下旬,市场出现大幅调整,我们认为本次调整是前期快速上涨的修正,长期市场不改乐观情绪,继续看好后期权益市场刺激板块估值提升。

  2)年国债收益率低位回调,上行趋势支撑股价修复。2020年以来,长端利率下行压力加大,十年期国债收益率于 4月跌破 2.5%,创 18年新低。

  之后,十年期国债收益率触底反弹,于 7月 7日起连续六日超越 3%,由低位回调,8月基本稳定 2.95%左右。长期国债利率回调有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险标的。且当前股价隐含的无风险利率较低,有助于支撑股价修复。

  3)二季度以来保险基本面逐步改善,驱动板块重新估值。尽管受到疫情冲击,但行业保持住增长势头,二季度以来已逐步摆脱疫情影响,加快自身发展步伐,复苏趋势显著。1-6月行业累计实现原保费收入 2.72万亿元,同比增长 6.46%,较 Q1上升 4.17pct;寿险公司同比增长 6.04%,较 Q1上升 4.26pct;产险公司同比增长 6.80%,较 Q1上升 2.63pct。预计下半年业务发展将持续改善及 2021年开门红预期大概率同比大增,以及宏观经济 2021年增速强劲,成为板块重新估值的驱动力量。

  4)跨周期调节效果显现,险企资产端迎新机遇。当前国内疫情防控局势平稳,经济运行基本恢复,在外需“拖累”的情况下经济保持较强韧性和抗风险能力。根据央行二季度《货币政策执行报告》指出,宏观政策要确保落地见效,财政政策要更加积极有为,货币政策要更加灵活适度、精准导向。下半年将引导 M2和社融增速回归常态,由“强化逆周期调节”转变为“跨周期设计和调节”,兼顾稳增长和防风险、短期与中长期的平衡问题。险资权益类投资重要举措的出台与监管政策的松绑,为险资资产配置释放更多利好信号。

  展望与投资建议随着宽信用不断推进,从目前测算的数据,与目前 10年期国债收益率约2.99%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比,当前股价反映的无风险利率较低,监管层稳定市场策略逐步推出,高分红低估值的保险股配置价值凸显,继续看好估值修复。操作与节奏层面上,可以回顾 15年的市场走势,券商带动权重股走了波澜壮阔的行情,还需密切关注海外地区的疫情发展及中美关系走向。

  经济阶段性走强,市场预期强劲,保险板块有望复制 2017年走势。保险负债端业绩自二季度以来逐步复苏,市场维持对保险基本面修复的乐观预期。债券市场收益率稳步回升,缓解了险资配置在固收资产上的压力。权益市场结构牛方向不变,有助提升保险资产端投资收益水平。叠加保险股整体估值不高,符合市场风格切换平移逻辑,有望复制 2017年“戴维斯双击”行情。后续还需密切关注上市险企中报业绩及 2021年开门红布局情况。

  个股角度,重点推荐关注新华保险(连续高速增长且超越太平集团居第 5位,2020年以来保费销售超预期,目前估值仍较低,叠加 Margin 改善,存在继续上行空间);推荐关注中国太保(全面推进转型 2.0,聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能,队伍方面致力于做大核心人力,科技赋能协同加速,打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环;推进发行 GDR 超预期,高位稳定分红具有长期吸引力);相关公司中国人寿(公司稳步推进“鼎新工程”,截至 7月保费收入累计同比增速达 12.36%,高基数下仍取得较高增长。2020Q1NBV 以 8.3%的增速延续强劲领跑态势、未调整 2020年公司业务发展指标且指引 NBV 增速有望实现两位数增长、投资体系改革红利有望持续释放、自有流通市值小);相关公司中国平安(在业务节奏、产品策略、销售队伍及总部架构方面均做出了改革调整,队伍方面以提高新业务价值为导向;迈向更高阶的闭环体系,以营运利润为基数的分红确定性较高,提升长期投资价值)。

  风险提示:地缘政治风险;宏观经济下行超预期风险;股市系统性下跌风险;长端利率持续下行风险;监管趋严风险;疫情蔓延超预期风险。

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