郭盛战略:是什么决定了A股?的风格为什么现在还不是转换的时候?

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摘要

【国盛策略:A股风格由何而定?为何未到切换时?】科技行情趋势和逻辑依旧成立,出现系统性风格切换仍为时尚早。后市风格切换可关注以下几点信号:1、更加明确的宽信用政策落地,流动性全面放松,推动货币信用双宽

[郭盛战略:是什么决定了A股?的风格为什么现在不是转换的时候?]趋势和科技市场的逻辑仍在建立,在出现转换系统风格还为时过早。市场前景风格的转换可能是关注的以下信号:1。实施更明确的广泛信贷政策,充分放松流动性,促进货币和信贷。类似于14日末的情况,板块金融房地产等带动了指数性市场;2.货币环境趋紧,大范围的货币环境已经结束,或者监管当局有意降温,科技发展受到很大影响。这种市场风格与低价值的防御性板块; 3不相干。出现的疫情明显好转,国内外基本情况已回到正轨。国内经济数据的底部证实,分子方面已经成为市场的主要矛盾。

核心视图

风格是A股战略研究的重点。在过去的10年里,市场风格的主线经历了许多大规模的变化,这仍然给投资者留下深刻的印象。春节以来,a股的极度分化再次引发了市场对风格转换的思考。在这份报告中,我们将谈谈我们对市场风格的理解。

1.风格背后的逻辑是繁荣周期。历史上任何持久的单边风格演绎背后都有基本的逻辑支撑。归根结底,无论是美股的“美丽50”和“纳斯达克浪潮”,还是a股的“核心资产”,都是基本面的结果。因此,风格解读的本质在于繁荣,而繁荣周期是由多种因素形成的,包括宏观经济、产业趋势,政策环境、资本等。

2.宏观变量与市场风格的映射关系。从自上而下的角度来看,经济利润型是传递给市场的主要宏观变量链。上市公司的整体利润与名义国内生产总值增长率之间存在很强的相关性,但不同的板块在宏观经济的影响上存在巨大的差异。这解释了经济增长对市场风格的影响,即在经济周期扩张阶段,增长敏感型更为主导,反之亦然。事实上,这两种风格在过去十年的相对趋势与库存周期基本一致,反映了经济增长与股票市场风格的对应关系。

3.如何定义和量化政策环境的趋势?与宏观经济周期相似,股市监管也有一个放松和收缩的周期。跟踪监管政策的变化,关键是合理量化监管趋势。我们认为,股市监管的严密性可以用资本运营的活跃程度来衡量。此外,空壳公司的价值也可以作为监管严密性的衡量标准。从历史经验来看,监管环境对市场风格有重大影响。我们认为,资本运营对各行业基本面影响程度的差异是不同监管环境下不同风格的重要原因。

4.增量资本对于塑造风格也非常重要。虽然风格有基本逻辑支撑,但增量资金的边际变化是风格形成的直接驱动力。对于a股来说,机构和散户曾经是国内市场增量资金的主要来源,而近年来外资已经成为一股不可忽视的新的重要力量。不同类型的基金可能有不同的风格偏好。当增量基金的类型发生变化时,市场风格自然会发生变化。

为什么你说现在不是换衣服的时候?论风格转换的信号与机遇。首先,宏观预期没有逆转,仍处于“宽货币、弱信贷”的环境中;第二,再融资放松周期开启,板块科技股受益更多;此外,从增量资金来看,现阶段国内资金占主导地位,基金科技仍在进入市场;最后,从相对繁荣的角度来看,科技股在工业趋势和业绩方面相对占主导地位。综上所述,趋势和技术市场逻辑仍然有效,出现改变其系统风格还为时过早。市场前景风格的转变可能是关注以下信号:1 .实施更明确的广泛信贷政策,充分放松流动性,促进货币和信贷。类似于14日末的情况,板块金融房地产等带动了指数性市场;2.货币环境趋紧,大范围的货币环境已经结束,或者监管当局有意降温,科技发展受到很大影响。这种市场风格与低价值的防御性板块; 3不相干。出现的疫情明显好转,国内外基本情况已回到正轨。国内经济数据的底部证实,分子方面已经成为市场的主要矛盾。

风险警告:1。疫情和重返工作的速度恶化超出了预期;2.海外市场的波动加剧;3.政策环境的变化超出了预期。

报告正文

风格是a股战略研究的重点。在过去的10年里,市场风格的主线经历了许多大规模的变化,如2012年的白马团团、2013年的-、2015年的创业板、2016年的-,以及2017年和2019年的-核心资产,这些仍然给投资者留下深刻印象。春节以来,a股的极度分化再次引发了市场对风格转换的思考。在这份报告中,我们将谈谈我们对市场风格的理解。

一,2020年春节回归的风格解读

从2020年春节假期回来后,由于恐慌,出现a股大幅调整。在接下来的20个交易日里,市场走出了极度分化的反弹。在板块,沪深300在春节后的累计最大涨幅仅为3个百分点,而创业板的涨幅最大,超过18%,盘中一度触及四年高点;就风格而言,成长型股票表现优于其他股票,涨幅最大,接近15%,而其他类型股票表现平平,金融股票累计涨幅仍为负值;此外,大盘与小盘以及指数高估值与低估值之间的趋势差距也在不断扩大。

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就行业而言,2月份电信、电子和传统行业的趋势大不相同。就截至2月25日的累计涨跌,而言,前5个行业和后5个行业之间的差异超过了20%。前五名分别是通信(23.6%)、电子(23.0%)、计算机(22.3%)、农业、林业、畜牧业和渔业(14.1%)以及电气设备(12.3%);最后五个是银行业(占4.2%)、建筑业(占3.3%)、钢铁(占3.3%)、采矿业(占2.8%)和运输业(占2.0%)。2月25日,震荡在出现,和创业板的a股出现巨量上涨,指出春节后单边上涨,随后交易三天累计下跌近10个百分点,这也引起市场对换股的思考。

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第二,谈论市场风格的核心驱动力

市场风格研究是a股战略研究的重点。在过去的10年里,市场风格的主线经历了许多大规模的变化,仍然给投资者留下深刻印象,如2012年的白马团团、2013年的-、2015年的创业板、2016年的-,以及2017年和2019年的-核心资产。自2018年以来,从核心资产到当前的技术增长,郭盛战略团队准确把握了市场风格主线的变化(详情请参考se

历史上任何持久的单边风格演绎背后都有基本的逻辑支撑。归根结底,无论是美股的“美丽50”和“纳斯达克浪潮”,还是a股的“核心资产”,都是基本面的结果。以20世纪70年代初美国股市50强为例,在告别战后20年的黄金之后,美国经济进入了一个股票增长期,带来了工业股票集中度的提高和强势的持续效应。对比同期的表现,我们可以看到,美50公司在盈利能力和股东回报率方面远远优于标准普尔500,这也是美50市场诞生的微观基础。

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以a股沪深300和创业板为例,我们也可以看到风格与繁荣的对应关系。自2010年在指数,创业板开始编制以来,沪深300相对于创业板的走势与板块的利润增长率差异基本一致。创业板牛市之后是板块持续的高利润;2016年在-,2018年在创业板,相对业绩继续下降。由此可见,风格解读的实质在于繁荣周期,而繁荣周期是由多种因素形成的,包括宏观经济、产业趋势,政策环境、资本等,下面我们将逐一讨论。

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2.2、宏观变量与市场风格的映射关系

从自上而下的角度来看,经济利润型是传递给市场的宏观变量的主要链条。从上市公司的利润结构来看,沪深300约占所有a股利润的80%,其中60%来自金融,的房地产和制造业,因此a股的整体利润与名义国内生产总值增长率之间存在很强的相关性。从2007年至今的数据来看,上升,一个季度的名义国内生产总值增长率为1个百分点,相当于沪深300的利润同比增长约3%,所有a股公司的利润增长率约为3.6%;如果只考虑2011年至今的数据,利润占国内生产总值的1个百分点将分别下降到1.5%和1.6%,两者之间的相关性始终相对稳定。

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然而,不同板块的宏观经济影响存在巨大差异。总体而言,a股利润增长率与名义国内生产总值之间存在稳定的相关性,但板块与宏观经济在结构上存在较大差异。一个典型的例子是创业板和经济增长之间的关系。用同样的方法来衡量国内生产总值对创业板利润的影响,发现它们之间几乎没有相关性。这解释了经济增长对市场风格的影响,即在经济周期扩张阶段,增长敏感型风格更为主导,反之亦然。如果粗略划分,技术和消费属于轻资产和高估值,对经济增长不太敏感;然而,金融和周期属于重资产和低估值,这是敏感的增长。事实上,这两种风格在过去十年的相对趋势与库存周期基本一致,反映了经济增长与股票市场风格的对应关系。

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除了经济增长,货币和信贷环境也是影响市场风格的重要变量。货币和信贷本质上是衡量流动性环境紧张程度的指标,而信贷是货币传导和衍生的结果。如果将其纳入金融--实体双重框架,货币更对应于金融负债,而信贷更对应于实体负债。根据指数,货币信贷状况的变化趋势,我们可以划分不同的货币信贷组合区间,包括“广义货币信贷”、“狭义货币信贷”、“狭义货币信贷”和“广义货币信贷”。通过计算不同时期指数各种风格的相对收入,我们可以看到各种风格在货币和信贷的双宽阶段表现良好;在货币信贷紧缩时期,消费方式具有明显的相对优势;在货币宽松、信贷紧缩的阶段,成长型股票相对较好;紧缩银根和宽信贷

如何定义和量化监管趋势?与宏观经济周期类似,股市监管也有放松和收缩的周期,如2012年-和2014年金融的创新周期,以及2016年以来金融的去杠杆化周期。跟踪监管政策的变化,关键是合理量化监管趋势。我们认为,股票市场监管的严密性可以用资本运营的积极鑫茂科技股票度来衡量,即一方面是资本方参与的意愿,另一方面是资本运营的空间。能够同时更好地反映这两点的指标是再融资的数量和规模。此外,空壳公司的价值也可以作为严格监管的一种手段。当资本运作活跃、监管宽松时,空壳公司的稀缺性就会增加,空壳公司的价值自然也会相应增加。

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监管政策对市场风格的影响路径。从上图可以看出,监管环境对市场风格有非常显著的影响,而在监管放松周期中,创业板相对于沪深300继续走强;然而,在严格监管阶段,创业板/Shanghai-Shenzhen 300指数的比例一直在不断缩小。为什么监管和风格之间有如此显著的相关性?我们认为,资本运营对各行业基本面影响程度的差异是不同监管环境下不同风格的重要原因。以沪深300和创业板为例,统计了2012年参与增持的上市公司与2018年未参与增持的-,上市公司的业绩差距,发现沪深300成份股两个样本的利润增长率差异仅为10%和15%。但是,两个样本在创业板成份股上的利润增长率差异达到30-和40%,而创业板公司参与固定增长的比例较高,因此固定增长的正向促进作用也较大。

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2.4。增量资本对风格的形成也非常重要

虽然风格有基本逻辑支撑,但增量资金的边际变化是风格形成的直接驱动力。去年,我们详细回顾了美国股市、日本股市、香港股市、台湾和韩国股市的变化(详见郭盛战略“全球股市变化记录”系列报告)。最重要的一点是促进增量基金的到期和股票市场的价值。例如,20世纪70年代美国股市“美丽50”的诞生与养老金等日本资金的进入密不可分,而20世纪90年代长线和韩国股市的重估主要是由于国际资金的持续流入。

对于A股,机构和散户来说,过去是国内市场增量资金的主要来源,而近年来外资已经成为一股不可忽视的新的重要力量。不同类型的基金可能有不同的风格偏好。当增量基金的类型发生变化时,市场风格自然会发生变化。所谓的风险偏好基本上是由资本成本和评估需求决定的。散户基金和杠杆基金持有期短,交易活跃,可视为短期资金;外资、保险基金、社会保障养老金等。持股时间长,资本成本低,可视为长期资金;基金和资产管理等机构的资金介于两者之间。

在过去的三年里,外资作为最重要的增量资本,已经明显地引导了市场的走向。自2018年以来,在数十份外国投资研究报告中,我们跟踪并详细解释了外国投资对国内市场的深远影响。从下图显示的结果来看,优异/不良表现、大/小规模和相对消费收入都与外资流入正相关。在-,2017年和2019年按京沪标准跟踪的外资年净流入分别达到1997亿元、2942亿元和3517亿元,这也成为外资流入的直接驱动力

2月25日,震荡在出现,和创业板的a股出现巨量上涨,指出春节后单边上涨,随后交易三天累计下跌近10个百分点,这也引起市场对换股的思考。那么,a股的风格会改变吗?我们的结论是,风格转换的信号在现阶段仍然可见,调整后的科技高概率仍是各阶段的主线。

首先,宏观预期没有逆转,仍处于“宽货币、弱信贷”的环境中。自该流行病蔓延以来,始于2019年第四季度的经济稳定局势已经中断。根据我们保守的计算,2020年第一季度名义国内生产总值的下降可能达到5%,-为8%,相当于第一季度沪深300的利润,这预计将达到18-的25%;自疫情爆发以来,尽管央行和政府方面不断推出套期保值措施,但广泛的货币政策仍是主要政策,迄今仍没有明确而广泛的信贷信号。从历史经验来看,宽货币、弱信用阶段的增长方式更为主导。

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其次,再融资放松周期开始,板块科技股受益更多。随着再融资规则的修订,创业板的再融资门槛大幅降低,这一方面将缓解企业的融资压力,另一方面将扩大参与企业的范围。因此,新规将极大地拓宽创业板再融资服务的覆盖面。从行业层面来看,我们可以看到,在上一轮的固定增长政策放松期,TMT、电子、医药、生物等行业的固定增长分布,以及政策放松和政策收紧前后的固定增长需求变化,都给我们带来了巨大的收益。

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此外,从增量资本的角度来看,目前国内资本占主导地位,科技基金仍在不断进入市场。虽然近期外资因海外波动而不断撤出,但从增量资本的边际变化来看,现阶段市场重心已转向中国。1月和2月,国内基金月度发行规模超过800亿,其中科技资产占很大比重;但是,同期累计净流入北方的峰值不到700亿,对市场的影响很小,下降目前仍有大量基金产品储备有待发行和审计,资金仍有利于科技股。

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最后,从相对繁荣的角度来看,科技股在工业趋势和业绩方面相对占主导地位。2020年是消费电子和5G应用的重要一年。去年下半年确认拐点后,全球半导体周期仍处于扩张阶段;新能源、云计算、进口替代等领域的发展也具有很高的确定性,与传统服务业相比,受疫情影响较小。根据创业板业绩预披露,出现的电力、有色金属、电子和媒体已经连续两个季度得到改善。在宏观预期改善之前,板块科技的表现仍有相对优势。

郭盛战略:是什么决定了A股?的风格为什么现在还不是转换的时候?

关注市场前景中风格转换的可能信号和机会。从以上判断,虽然出现市场由于海外波动和疫情的第二次影响已经有了很大的调整,但趋势和技术市场的逻辑仍然有效。虽然一些价值蓝筹股具有长期配置价值,但在出现转换系统风格还为时过早。关注: 1的以下几点可以表明市场前景风格的转换。实施了更加明确的宽信贷政策,流动性得到全面放松,货币和信贷得到促进。类似于14日末的情况,板块金融房地产等已经带动了指数性市场。具体指标可以跟踪http://4744.cn数量之间的差异

1.疫情和重返工作的速度恶化超出了预期;2.海外市场的波动加剧;3.政策环境的变化超出了预期。

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